导语：偿债大年奔袭，“房住不炒”信号坚挺，阳光城、泰禾等房企仍在规模加速度，逻辑何在呢？

来源：铑财-铑财研究院

采访律师：北京金诉律师事务所主任王玉臣

楼市，正在进入“瘦身季”。数据显示，2020年房企债务偿还总规模为7493.9亿元，2021年偿还总规模将超万亿至10496.2亿元。

“房住不炒”基调叠加疫情影响，多方面吟诵的“紧箍咒”，让背负高负债的房企们不再长袖翩翩，纷纷将“稳现金”、“降负债”作为头等大事。

然“冰冻三尺非一日之寒”，长期累积下的主动隐患，岂是朝夕能解之事。有时，盛景与危局，只缺一个转角。

阳光城与时间的博弈 

老牌房企阳光城便是范例。与多数房企一样，面对即将到来的偿债高峰期，阳光城在2019年也开始谋求提升运营质量，降低负债，试图一改过去的激进打法。

从纸面看，阳光城的各项指标也开始走向健康化。

财报显示，2019年，阳光城实现销售金额2110亿元人民币，较去年同期增长约30%，成功进入“2000亿销售额俱乐部”；实现营业收入610.5亿元，同比增长8.89%；。合并归属于上市公司股东净利润40.2亿元，同比增长33%，归母净利润率上升1.35个百分点至6.59%。而为回馈股东，2019年阳光城现金分红额（含税）达8.12亿元，现金分红额占归属上市公司股东净利润的20%。

降负债方面的成绩，更为亮眼。报告期内，阳光城的资产负债率降至83.5%，同比2018年底下降0.9个百分点；降低有息资产负债率至36.5%，同比2018年底下降6.3%；降低净负债率至138%，同比2018年底下降44%。

此外，报告期内，阳光城有息负债总额1,123亿元，在不增加有息负债总额的约束下实现了规模的快速增长；有息负债短长比优化至3:7，现金短债比1.25；同时，提升银行融资比例，非银占比降至25%。

如此表现，难怪有业内人士认为，阳光城将规模、利润和财务指，构成的房企不可能三角，变成了可能。类似表述，不乏其声。乐观之态，跃然纸上。

然这些利好数据，只代表了阳光城的A面。光辉背后的种种问题，则尽显危局下的B面隐忧。

重重隐忧 

首先，83.5%的负债率，还是远超行业平均值67%。高达138.28%的净负债率，也比92.5%的行业平均高了不少，这说明其负债问题还是很严重。如将永续债也计入负债，那么其净负债率则高达164.15%。

值得注意的是，由于长期奉行“高周转”式发展，阳光城也被业内称为“小碧桂园”，但2019年，大哥碧桂园的净负债率为46.30%，仅是阳光城的三分之一左右。

尴尬的是，负债领跑的同时，营收则拖了不少后腿。

相比同一规模，2019年实现营业收入634.2亿元，同比上升25.1%的金地集团，以及确认收入548亿元，同比增29.3%的旭辉集团，阳光城的营收增速无疑被甩开几条街。

即使与曾经高举高打的自身对比，降速也尤为鲜明。

2018年，阳光城全年营收564.7亿元，同比增长70.28%；实现归属于上市公司股东的净利润30.2亿元，同比增长46.36%。

换言之，2019年阳光城的营收增速下滑6成，净利增速也下滑超10%。用大力急刹形容不为过。

进入2020年，由于受疫情影响，阳光城1-3月份取得合约销售金额283.33亿元,同比下降16.77%,权益销售金额151.96亿元,同比下降30.7%；权益销售面积133.03万平方米,同比下降19.45%。

以此观来，阳光城正在朝“高负债，低收益”的方向发展。而这类房企若想在楼市新周期、洗牌大战中生存发展，最重要的考量便是现金流。

从财报看，阳光城2019年的现金流管控做的还算不错。报告期内全口径回款1,692亿元，回款额增长29.8%，回款率80.20%，连续两年保持回款率80%以上。2019年末账面现金419.8亿元，相较2018年末上升10.9%。此外，截至2019年末，公司已获多家银行的授信总额1078.2亿元，其中未使用授信余额474.6亿元。

但实际上，阳光城经营活动产生的现金流净额2019年同比上年减少29.48%（64.35亿元），而该数据在2018年同比上年上升了147%，同时2019年现金流净额流入增加幅度也跌落五年最低。

更严重的是，阳光城在1-2年内的有息负债为454.48亿元，占据了整体负债的70%左右。

可见，其现金流并不充裕，勉强可覆盖短期负债。问题在于，其采取的是“高周转”的发展模式，打法节奏很快，必须依托充足的现金流才能维持运营。换言之，阳光城的现金流有很大一部分已被“套住了”，用于偿债的现金并不多。

数据很能说明问题。对房企来说，流动比率数值越高，现金流情况则越好。目前，行业平均流动比率为2.0，而阳光城2019年三季报数据显示其其流动比率仅1.54，说明其现金流情况不乐观。

此外，存货问题也会让阳光城的现金流承压。

2019年半年报显示，截止到2019年6月30日，阳光城的存货周转率为0.1，而行业平均水平为16.3；应收帐款周转率为23.8，行业均值为88.3。这两项核心指标上，阳光城都大幅落后行业。

其三季报数据也显示，截止2019年9月30日，其存货规模1805.3亿元，占总资产比例达58.18%，占比过高。

大量存货，意味着阳光城存在一定坏账风险，需要更多的坏账风险备付金，这对其现金流来说则又是一大考验。

拿地背后 

现金流掣肘，外表风光的阳光城，闪转腾挪的空间并不大。然这并没阻挡其激进脚步。

年报显示，2019年阳光城通过收并购、招拍挂、加大旧改等方式新增总地价656亿元，权益地价492亿元，新增货值2798亿元，同比上升31%。

截至2019年底，阳光城土地储备总计4523万平方米，储备货值6324亿元，其中一二线城市可售货值占比74%。2019年公司新增土储平均权益为70%，与2018年同比增加15%。

值得称赞的是，如此大规模拿地，阳光城的负债还能下降，着实不容易。在业内人士看来，这是其多元化渠道拿地的成果。

2019年，除招拍挂市场及收并购市场外，旧改成为阳光城拿地的新渠道。

报告期内，阳光城重点选择了19个城市进行试点，现已经在广州、深圳、太原、昆明、贵阳相继落地或者确权了多个项目。不过，旧改的周期问题，却是阳光城难以回避的。

尽管阳光城董事长兼总裁朱荣斌指出，阳光城重点选择相对成熟的项目，在项目中后期介入，争取项目能够短期内确权，一年内能实现施工。但实操起来并不容易。

值得注意的是，阳光城的旧改项目也有不少聚焦在广州、深圳等长周期之处。

所谓“远水难解近渴”，旧改对急需回血的阳光城来说，不仅难以带来“快钱”，甚至还会使其现金状况再次承压。

令人疑惑的是，在布局成本更低的旧改，以及有效降负债的情况下，阳光城财务支出成本不但没降，反而更高了。2018年6月，阳光城短期借款131.1亿，支付的利息是5746万。2019年同期，其短期借款是78.81亿，支付的利息是5951万。

怪相背后，究竟是何原因？

借新还旧的恶果 

对于风格激进的房企来说，高周转与“借新还旧”，往往相辅相成。作为闵系房企激进派的代表企业，阳光城更是深谙此道。

例如2019年11月，阳光城经历了两次高息发债，票面利率分别为10%、12.5%。较30家典型房企平均融资成本5.78%翻了倍。

值得注意的是，除了高息“借新还旧”外，阳光城还购房应收款为基础资产发行相关产品进行融资。

2019年11月22日，阳光城旗下5家参控股项目子公司接连获得股东方提供的银行借款担保，借款总金额近20亿元；

同时，阳光城以公司及下属子公司房地产项目在销售过程中形成的购房应收款为基础资产发行相关产品融资，总额不超20亿元。

以此观来，看上去很美的阳光城，不仅受当下债务压力之困，未来的新债问题也不能忽视。

 一房两卖疑云 

隐患冰山，已有一角显露。萝卜快了不洗泥。高债重压，吃相难免不再斯文。或许因急于回血，阳光城近期还被爆出涉嫌“一房两卖”。

3月19日，南山学府道的投资公司一封《致阳光城集团及森帝公司的公开信》被公开。信中直指阳光城集团深圳公司与森帝木业（深圳）有限公司“一房二卖”。

公开信显示，该投资公司在今年春节前夕，与甲方森帝木业（深圳）有限公司，就“光大宿舍C栋”（南山学府道）1-8层150套单位签订整购合同。

值得注意的是，阳光城2018年年报显示，深圳市阳光城实业发展有限公司成立于2017年11月20日，注册地位于南山大道光大宿舍C栋402室。

换言之，光大宿舍C栋是深圳阳光城的总部所在。阳光城与森帝木业的关系不止于此。

有媒体报道“阳光城在深圳的待开发项目包括：松岗森帝木业项目、莲塘项目、阳光城家公寓3大项目”，森帝木业的对外投资中也确实有“森帝木业（深圳）有限公司松岗分厂 ”。

同时，在《深圳光大宿舍C栋整售协议》上，也标识了“阳光城集团用印专用2020”水印。那么，是什么打翻了基友的友谊小船？

根据协议，作为甲方的森帝木业不能再私自出售，或授权第三方出售房源。但在签订合约后，森帝木业竟自己开始卖起楼来。并且，截至3月18日，已完成48套的销售及备案手续。

作为寻求中长期房产或可保值增值预期的投资公司，显然无法接受。一纸诉状将二者告上法庭。

律师观点  

针对“一房两卖”的问题，铑财咨询了北京金诉律师事务所主任王玉臣，其表示：一房二卖属于典型的违法违规行为，严格从法律上来说，甚至可能涉嫌刑事犯罪。虽然不多，但确实曾有开发商就因一房二卖而受到刑罚的处理。这类极其恶劣的违约行为，开发商应当承担根本违约的法律责任。

开发商铤而走险出现这种情况，往往和开发商资金链断裂，或者急需资金或者房价大规模上涨有关系。如是资金问题，购房人可能会面临房钱两空的风险。

基于上述情况，建议该公司首先要判断能否拿回房子，网签、过户、交房、房款支付情况、合同签署时间都是衡量标准。一般情况下，过户优先。

如果房子不可能拿回了，比如二卖已经过户了。遇到这种情况要当机立断，立刻提起解除合同之诉，要求返还已付购房款及利息、赔偿损失，并可以要求开发商承担不超过已付购房款一倍的赔偿责任。

注：本文略有修改。